文章來源：中國經(jīng)營報

　　圖片

　　2020年以來，股市跌宕起伏，低風險理財產(chǎn)品收益率持續(xù)走低。在此背景下，得益于攻守兼?zhèn)涞奶匦?，采?strong>“固收+”策略的基金產(chǎn)品迅速走紅。

　　
一般而言，“固收+”策略下，基金組合將債券作為底倉資產(chǎn)，并配置股票、可轉債等資產(chǎn)力爭收益增強，以追求低波動、長期穩(wěn)健的收益。近半年，公募基金密集推出“固收+”系列產(chǎn)品，尤其是以老牌基金公司為代表的“固收大廠”，旗下“固收+”品線日趨完善。

　　圖片

　　邵凱博時基金副總經(jīng)理
博時基金副總經(jīng)理邵凱表示，從大類資產(chǎn)配置的角度，“固收+”產(chǎn)品以債券為主，加上部分權益，在承受一定波動的同時，以爭取增厚持有人收益。
“在高收益資產(chǎn)逐漸萎縮，理財產(chǎn)品凈值化的大背景下，居民會衍生出對于‘低波動率+適度收益增厚’類型產(chǎn)品的巨大需求，在這一環(huán)境下，‘固收+’產(chǎn)品是一片有著廣闊空間的藍海。”他判斷。

　　固收+產(chǎn)品的市場環(huán)境和大致分類

　　
順應理財市場需求，公募基金布局“固收+”產(chǎn)品的熱情與日俱增，這類產(chǎn)品也是受到諸多投資者的關注，發(fā)行數(shù)量及規(guī)模均大幅提升。數(shù)據(jù)顯示，2020年度，全市場“固收+”策略基金發(fā)行數(shù)量超百只，總規(guī)模超過3000億元。
邵凱分析，“固收+”策略的崛起是與當前宏觀大環(huán)境相契合的。隨著潛在增速的持續(xù)下行，政策方向上持續(xù)對房地產(chǎn)和地方政府進行杠桿約束，高票息的固收資產(chǎn)供給趨于萎縮，尤其是近兩年，資管新規(guī)的實施更加劇了這一趨勢。
為了達到投資者的收益訴求，傳統(tǒng)的固收產(chǎn)品只有兩條路徑：或者加大組合的杠桿、或者下沉組合的信用資質(zhì)。但在金融去杠桿和信用風險“常態(tài)化暴露”的大背景下，這兩種策略都在某種意義上有所“逆勢”，為取得收益而承受的風險較大，性價比大幅下降。
此外，隨著傳統(tǒng)理財?shù)膬糁祷D型，理財產(chǎn)品凈值波動、打破剛兌已經(jīng)成為主流趨勢。相比之下，通過股債的大類資產(chǎn)搭配，則可以構建出風險可控、收益穩(wěn)健的“固收+”策略，這一策略能夠較好地匹配穩(wěn)健配置的市場訴求。基于此，“固收+”組合作為高息資產(chǎn)替代和銀行理財?shù)奶娲诮陙淼玫搅丝焖侔l(fā)展。
從中國乃至海外經(jīng)驗來看，在“高息資產(chǎn)萎縮”這一宏觀大背景下，“固收+”這樣的低波動、絕對收益的產(chǎn)品策略的發(fā)展才剛剛開始，未來的市場前景極為廣闊。
從當下市場環(huán)境來看，2020年以來，A股結構性行情凸顯，債市則呈現(xiàn)出收益率走勢“前低后高”，尤其在2020年11月，永煤違約引發(fā)信用債市場的劇烈震蕩。展望2021年，機構普遍認為A股分化將進一步加劇，而債市目前看依然缺乏趨勢性的機會。

　　由此，“固收+”策略的優(yōu)勢得以凸顯?！皢钨Y產(chǎn)類別的權益產(chǎn)品、純債產(chǎn)品，受到自身資產(chǎn)屬性限制，其收益特征具有較強的周期性，而股債同時配置，多資產(chǎn)可對沖加強，在判斷資產(chǎn)性價比的基礎上，還可以有選擇的進行一定倉位的資產(chǎn)切換。通過多資產(chǎn)配置的方式，獲得收益的穩(wěn)定性、持續(xù)性、延續(xù)性的概率可增強?！?邵凱進一步分析。

　　
他還談到，目前市場上尚沒有公認的“固收+”產(chǎn)品分類。而在海外市場，和“固收+”類似的絕對收益產(chǎn)品已經(jīng)發(fā)展多年。
例如，英國安本標準人壽的絕對收益策略在全球都享有聲譽，其絕對收益產(chǎn)品采用LIBOR+X%為基準（一般分為LIBOR+2%、LIBOR+5%、LIBOR+7.5%等），以一定范圍目標波動率為風控閥值，通過多元資產(chǎn)的配置，來達到其絕對收益目標。
相對國內(nèi)“固收+”策略而言，海外的類“固收+”策略，其投資范圍更廣，策略更加多元和復雜，但其目標收益和目標波動率是較為明確的。其策略的核心，也是通過相對較低的回撤來達到一定的目標收益。
博時“固收+”策略的整體設計思路和產(chǎn)品定位也與之相類。我們按照目標客戶的收益、回撤訴求，將“固收+”產(chǎn)品大致分為穩(wěn)健型（理財+）、平衡型和進取性三類：

　　01

　　
穩(wěn)健型“固收+”產(chǎn)品又可以理解為“理財+”，以純債為主要配置資產(chǎn)，加上少量的轉債、股票等權益資產(chǎn)來適度增厚收益，此類產(chǎn)品主要是面向銀行渠道的理財客戶，目標對收益率較低的理財提供替代型產(chǎn)品。
穩(wěn)健型“固收+”對回撤控制要求最為嚴格，博時基金在這方面的代表性產(chǎn)品是博時樂臻，從實際運作來看，在嚴格控制回撤的前提下，獲得了顯著高于理財產(chǎn)品的回報。

　　02

　　
平衡型“固收+”產(chǎn)品也以債券資產(chǎn)為主要底倉，權益類資產(chǎn)占比相對適中，更強調(diào)收益和回撤控制的平衡。
此類產(chǎn)品更多瞄準的是機構客戶，博時在這方面的代表性產(chǎn)品是博時宏觀回報和博時天頤，其回撤略大，但長期回報也相對更高。

　　03

　　
進取型“固收+”產(chǎn)品則更強調(diào)收益的彈性，其權益類資產(chǎn)占比更高、倉位控制也更為靈活，更加強調(diào)通過基金經(jīng)理的主動管理，來獲取權益部分資產(chǎn)的阿爾法。
此類“固收+”產(chǎn)品更適合負債較為長期和穩(wěn)定、并且風險偏好較高的客戶。博時基金在這個類別的代表性產(chǎn)品是博時信用債，其長期年化回報約12%左右，凈值的波動也相對更有彈性。
綜合來看，“固收+”策略基金適合對回撤容忍度相對有限，但期望獲得超越純債類、理財類產(chǎn)品收益的穩(wěn)健型投資者。
邵凱建議，由于“固收+”策略天然就具有一定的“全天候”策略特征，因此擇時對投資者而言并不重要。普通投資者更多應該致力于識別什么是好的“固收+”組合、哪些是適合自己風險偏好的“固收+”，以及自身對回報和風險的訴求，精選出適合的產(chǎn)品，而適度淡化擇時。

　　固收+產(chǎn)品比拼的核心能力

　　
“固收+”產(chǎn)品的運作，核心來說比拼的是兩種能力：1）大類資產(chǎn)配置和相對定價能力；2）各類細分資產(chǎn)的定價能力。”說起“固收+”產(chǎn)品的核心能力，邵凱給出了這樣的回答。
第一，股債等大類資產(chǎn)的配置比例和節(jié)奏，決定了“固收+”產(chǎn)品最基礎的風險收益特征，對于組合的運作至關重要。
博時對于全球大類資產(chǎn)和中國大類資產(chǎn)都進行過細致深入的數(shù)據(jù)分析。如下所示，美股的夏普比要顯著好于A股，相對于美股而言，中國的A股市場有著顯著的“高波肥尾”特點；而債券市場方面，中國信用債的夏普比則要大大優(yōu)于美國的信用債。
中美大類資產(chǎn)波動特征的差異，一方面意味著信用債作為中國“固收+”策略的底倉，具有重要的優(yōu)勢；另一方面，也意味著權益資產(chǎn)的擇時配置，對于中國的“固收+”策略，具有更為重要的意義，這也對中國“固收+”策略的投資人，提出了更高的要求。
我們根據(jù)客戶的風險偏好和市場環(huán)境的變化，采用不同的大類資產(chǎn)配比，達到波動可控，收益穩(wěn)健的目標。

　　圖片

　　圖片

　　
除了股票和債券，國內(nèi)轉債市場近年來也發(fā)展迅猛，2017年再融資政策對定增進行了一定限制，并鼓勵上市公司通過可轉債進行直接融資，在此背景下可轉債市場迎來快速發(fā)展時期，目前也已經(jīng)成為了一種重要的大類資產(chǎn)。
從收益風險特征看，可轉債介于股債之間，波動率明顯低于A股，而同期年化稍低。如果只統(tǒng)計可轉債市場存量個券數(shù)目不低于6只的情況，年化回報能夠進一步上升。

　　圖片

　　
在有效構建基礎資產(chǎn)投資策略的基礎上，“固收+”的基金經(jīng)理通過類屬資產(chǎn)的組合，來構建匹配客戶風險收益訴求的“固收+”組合。
與純債和權益基金經(jīng)理不同的是，根據(jù)宏觀環(huán)境的變化，和類屬資產(chǎn)相對性價比的變化，來進行大類資產(chǎn)的配置，是“固收+”基金經(jīng)理的核心工作之一，也是決定“固收+”策略成敗的關鍵之一。從某種意義上說，“固收+”基金經(jīng)理，更像是運用基礎模塊構建組合的工程師。
邵凱指出:“各類資產(chǎn)的預期收益和承擔的風險構成了一個二維的空間。通過比較大類資產(chǎn)的相對價值和性價比，我們能夠在滿足客戶訴求的基礎上，在風險和收益這個二維平面上，通過靈活的大類資產(chǎn)配置，將整個組合的風險收益放在最優(yōu)邊界上?！?br>

　　第二，對各類細分資產(chǎn)的定價能力也對固收+組合的表現(xiàn)非常關鍵。

　　
“固收+”產(chǎn)品可選擇的細分資產(chǎn)很多，包括了純債（又可以大致分為利率債和信用債）、轉債、股票、各類相關衍生品等等。
作為頭部基金管理公司，博時對于利率走勢的把握、對于信用品種價值的挖掘和信用風險的控制、對于轉債和權益類資產(chǎn)的定價有著完整的體系與獨到的理解。

　　
宏觀利率方面，博時在過去的探索與實踐中，已實現(xiàn)對主要的基本面數(shù)據(jù)、全球和國內(nèi)主要大類資產(chǎn)價格波動、各中觀行業(yè)量價數(shù)據(jù)、重點微觀企業(yè)動態(tài)實現(xiàn)全覆蓋，在研究中心，博時固收團隊堅持自上而下為主線，注重基本面與資產(chǎn)價格的相互印證，高度重視定量分析與量化工具的應用，能夠?qū)实淖邉萦腥娴姆治雠c把控。
與此同時，博時固收還強調(diào)對市場微觀主體的研判，對于銀行、理財子公司和非銀同業(yè)的機構行為，有著較為深入的研究。近年來，外資對于中國債市的影響也在逐步加大，我們也構建了對外資行為的日常追蹤體系。
信用債方面，博時固收有著人員梯次合理，團隊成員背景多元，研究實力較強的信用研究團隊。我們強調(diào)緊扣信用主體的基本面，強調(diào)信用主體的長期存續(xù)能力。
如對產(chǎn)業(yè)債而言，強調(diào)企業(yè)的經(jīng)營模式和現(xiàn)金流狀況，以及企業(yè)穿越長周期的穩(wěn)健經(jīng)營能力；對于城投債而言，則在把握國家對平臺融資政策變化的基礎上，通過深入的調(diào)研溝通，了解地方政府的償債意愿、償債能力、所能獲取的金融資源、當?shù)氐慕?jīng)濟發(fā)展情況和人口變化，基于這些基本面要素，對城投債的信用資質(zhì)進行評估。
博時固收有著較為嚴格完善的債券池管理制度，一方面嚴把信用債的入池關，另一方面則保持較為緊密的投后管理，確保對發(fā)行主體的信用資質(zhì)變化跟蹤有效，落到實處。
轉債方面，我們一方面，通過自上而下的視角，對于轉債進行了各種指數(shù)的構建，能夠有效刻畫行業(yè)風格和市場特征，能夠有效預判轉債市場的整體機會；從自下而上的維度，我們建立了與內(nèi)部權益部門和外部賣方的定期溝通的協(xié)調(diào)機制，成立了專門的轉債投資小組，整合內(nèi)外部的資源，來把握轉債的個券機會。
股票方面，近幾年來，博時大力推進投研一體化，形成了諸如周期、高端制造業(yè)、大健康、醫(yī)藥和科技等方向的投研一體化小組，通過高頻率的溝通、討論和調(diào)研，形成了toppick股票池。從過去幾年的實踐經(jīng)驗來看，能夠有效把握相關投資方向的投資機會，取得了較好的成效。

　　
邵凱表示：“整個博時強調(diào)投研四互，我們在固收優(yōu)勢是基礎，更重要的是博時平臺從個股到行業(yè)再到大類資產(chǎn)，全平臺的相互融合與相互支持?！?br>在對各類細分資產(chǎn)的定價基礎上，“固收+”基金經(jīng)理能夠進一步做到相對定價能力的優(yōu)化，這也是博時在這方面的優(yōu)勢之一。
權益研究更擅長于自下而上的研究公司盈利的變化，而債券研究則更擅長自上而下對無風險收益率和風險溢價進行研判。結合DCF模型，通過股債的投研聯(lián)動，我們能夠做到更全面、更深入的對股票和債券進行跨資產(chǎn)的相對定價。
以茅臺的定價為例，根據(jù)DCF模型，分子反映公司的基本面盈利情況，分母貼現(xiàn)率則取決于市場的無風險利率水平和風險溢價。茅臺的現(xiàn)金流和ROE都相對確定，市場對此的共識性比較強；因此茅臺的定價更多依賴于對貼現(xiàn)率的理解和預判。
構成貼現(xiàn)率的無風險利率和風險溢價，主要取決于經(jīng)濟周期、公司所處的產(chǎn)業(yè)周期、以及流動性條件。當經(jīng)濟處在上升周期、行業(yè)景氣度提升的時候，市場給予的風險溢價會壓降，反之則提升。
近年來，茅臺股價的不斷攀升，很大程度上受益于無風險收益率的下行和行業(yè)景氣度提升帶來的風險溢價壓降（如下所示，茅臺市盈率的倒數(shù)和余額寶收益率高度正相關，通俗來說，余額寶2%時候的茅臺，要比余額寶5%時候的茅臺要值錢得多）。
股票投研更強調(diào)自下而上對企業(yè)盈利和現(xiàn)金流進行研判，而固收出身的基金經(jīng)理由于更擅長自上而下的分析視角，對于無風險利率的變動和風險溢價的理解會有天然的優(yōu)勢。通過兩者的結合，在打通各類細分資產(chǎn)的投研框架后，博時“固收+”團隊對此類公司能夠發(fā)揮出更強的跨資產(chǎn)定價能力。

　　圖片

　　博時固收大廠實力凸顯，為固收+產(chǎn)品的布局保駕護航

　　
博時大力布局“固收+”的底氣在于，作為基金行業(yè)固收的頭部大廠，博時憑借強大的人才儲備以及完善的投研架構，在固收資產(chǎn)上能夠為“固收+”產(chǎn)品提供核心能力以及品牌優(yōu)勢。
據(jù)銀河基金研究所數(shù)據(jù)，截止2020年底，博時公募債券管理規(guī)模達到2591億，市場占有率4.59%，排名全市場第二位，貨幣、債券合計管理規(guī)模5804億，排名全市場第三位。
博時長期管理業(yè)績同樣優(yōu)異，旗下存續(xù)超過5年的產(chǎn)品中，91%的產(chǎn)品排名同類前50%，64%的組合排名同類前30%，36%的組合排名前10%，其中博時亞洲票息過去五年業(yè)績位列同類第一，博時雙月薪過去五年業(yè)績位列同類第二，博時信用債過去五年業(yè)績位列同類第三。

　　
邵凱尤其看重“團隊作戰(zhàn)”的重要性。“未來固收投資不能再依靠基金經(jīng)理的單打獨斗，需要更為細化的分工，而更加需要依靠平臺的積累和團隊智慧與配合?！彼劦?。
博時固收團隊的深厚底蘊和寶貴的經(jīng)驗積淀在全行業(yè)領先。截至2021年1月，博時基金固收團隊（投研+交易）共78人，固收基金經(jīng)理平均從業(yè)年限11年，8位資深基金經(jīng)理從業(yè)年限在15年左右，核心基金經(jīng)理從業(yè)在20年左右。
這些資深基金經(jīng)理是團隊的中流砥柱，人均管理規(guī)模超過百億，確保團隊業(yè)績的持續(xù)穩(wěn)健優(yōu)秀。團隊人員背景豐富，具有全面視野和豐富經(jīng)驗來分析和應對市場變化，且團隊成員對于團隊價值觀高度認同，具備強大的團隊戰(zhàn)斗力。

　　
伴隨宏觀和市場信用環(huán)境的變化，對信用風險的識別和定價能力日益成為固收的核心競爭力。博時基金一直非常重視信用風險防控，在公司全方位支持下，持續(xù)重視、持續(xù)建設、持續(xù)提升信用團隊，不斷迭代研究框架，不斷補充及完善信用體系，不斷提升整個團隊在信用上的戰(zhàn)斗力。
博時信用團隊人員完備，信用研究團隊的負責人有超過10年的研究經(jīng)驗，團隊成員背景豐富，分別來自資管同業(yè)、券商賣方、評級機構、銀行以及內(nèi)部培養(yǎng)等，在進行信用定價時，能夠融合不同視角對各品種面臨的風險進行綜合的考量。
博時信用團隊對各類信用產(chǎn)品實現(xiàn)了全方位的深度覆蓋。要求對持倉信用債做定期和不定期的跟蹤，做到責任到人，緊抓落實。
對于重點持倉品種，設置了雙人交叉覆蓋和高頻調(diào)研跟蹤，雙人覆蓋避免對重點持倉品種觀點偏離，加上月度甚至更加頻繁的調(diào)研跟蹤，可以確保重點信用持倉的深度研究。
同時，綜合內(nèi)部系統(tǒng)和外部第三方系統(tǒng)所抓取的輿情、市場價格、重要公告等實時信息，在此基礎上建立風險預警系統(tǒng)作為研究輔助，系統(tǒng)會根據(jù)設定的風險指標發(fā)出實時提醒，避免對風險信息的錯漏。
另外博時也是業(yè)務最早內(nèi)部自主開發(fā)信用評級系統(tǒng)的公司，同時在研究體系搭建、管理制度建設等方面也均走在市場前列。
基金有風險，投資需謹慎

　　本文中所提及的基金詳細信息可在博時基金官方網(wǎng)站基金產(chǎn)品頻道(http://www.bosera.com/fund/index.ht- ml)查詢，博時基金相關業(yè)務資質(zhì)介紹網(wǎng)址為: http://www.bosera.com/column/index.do?clas-sid=00020002000200010007。

　　一、證券投資基金(以下簡稱“基金”)是一種長期投資工具，其主要功能是分散投資，降低投資單一證券所帶來的個別風險。基金不同于銀行儲蓄和債券等能夠提供固定收益預期的金融工具，投資人購買基金，既可能按其持有份額分享基金投資所產(chǎn)生的收益，也可能承擔基金投資所帶來的損失。

　　二、基金在投資運作過程中可能面臨各種風險，既包括市場風險，也包括基金自身的管理風險、技術風險和合規(guī)風險等。巨額贖回風險是開放式基金所特有的一種風險，即當單個交易日基金的凈贖回申請超過基金總份額的百分之十時，投資人將可能無法及時贖回持有的全部基金份額。

　　三、基金分為股票基金、混合基金、債券基金、貨幣市場基金等不同類型，投資人投資不同類型的基金將獲得不同的收益預期，也將承擔不同程度的風險。一般來說，基金的收益預期越高，投資人承擔的風險也越大。四、投資人應當認真閱讀《基金合同》、《招募說明書》 等基金法律文件，了解基金的風險收益情況，及時關注本公司向您出具的適當性匹配意見，各銷售機構關于適當性的匹配意見不必然一致，且基金合同中關于基金的風險收益特征與基金的風險等級因考慮因素不同，存在差異。請根據(jù)您的投資目的、投資期限、投資經(jīng)驗、資產(chǎn)狀況等因素謹慎決策，不應采信違規(guī)銷售行為或宣傳材料，獨立承擔投資風險，本公司的適當性匹配意見并不表明對基金的風險和收益做出實質(zhì)性判斷或者保證。

　　五、基金管理人承諾以誠實信用、勤勉盡責的原則管理和運用基金資產(chǎn)，但不保證本基金一定盈利，也不保證收益。基金管理人管理的其他基金的業(yè)績不構成對本基金業(yè)績表現(xiàn)的保證，本基金的過往業(yè)績及其凈值高低并不預示其未來業(yè)績表現(xiàn)，基金收益存在波動風險?；鸸芾砣颂嵝淹顿Y人基金投資的“買者自負”原則，在做出投資決策后，基金運營狀況與基金凈值變化引致的投資風險，由投資人自行負擔。

　　六、投資人應當通過基金管理人或具有基金銷售資格的其他機構購買和贖回基金，《基金合同》 、《招募 說明書》、基金銷售機構名單及本基金的相關公告可登陸基金管理人官方網(wǎng)站http://www.bosera.com/index.ht-ml查看。