在A股中，毛利率超過(guò)85%的上市公司，屈指可數(shù)。主要有三大類型，第一類是貴州茅臺(tái)（600519.SH）這種品牌護(hù)城河極其深厚的老字號(hào)，第二類是恒瑞醫(yī)藥（600276.SH）這類創(chuàng)新性極強(qiáng)高科技公司，第三類是部分高強(qiáng)度依賴營(yíng)銷推廣的公司。

2021年3月11日，長(zhǎng)春高新（000661.SZ）發(fā)布了2020年年報(bào)，數(shù)據(jù)顯示，公司的毛利率高達(dá)86%，而從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)看，則屬于第三類。

巨額營(yíng)銷推廣

報(bào)告期內(nèi)，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入85.77億元，較上年同期增長(zhǎng)16.31%；實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東凈利潤(rùn)30.47億元，同比增長(zhǎng)71.64%。

圖：長(zhǎng)春高新歷年業(yè)績(jī) 單位：萬(wàn)元

數(shù)據(jù)來(lái)源：同花順iFind

受到新冠疫情的影響，依然能夠保持這么完美增長(zhǎng)曲線的公司，太難得了。

當(dāng)然了，維持公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的，是不計(jì)代價(jià)的營(yíng)銷推廣。

即便是在疫情期間，所謂的學(xué)術(shù)會(huì)議大幅縮減的情況下，公司的銷售費(fèi)用依然達(dá)到了驚人的25.82億元，而同期研發(fā)費(fèi)用只有4.75億元。研發(fā)費(fèi)用不及銷售費(fèi)用的五分之一，所以可以確認(rèn)公司是營(yíng)銷驅(qū)動(dòng)型。我們以恒瑞醫(yī)藥為例，已公布的2020年三季報(bào)數(shù)據(jù)顯示，公司銷售費(fèi)用雖然也比較高，達(dá)到69.07億元，但研發(fā)費(fèi)用維持在33.44億元高位，占營(yíng)收比例超過(guò)17%，推動(dòng)公司創(chuàng)新發(fā)展。

從核心業(yè)務(wù)來(lái)看，很長(zhǎng)一段時(shí)間，公司的主要業(yè)績(jī)來(lái)源起旗下的金賽藥業(yè)，該公司唯一的暢銷產(chǎn)品是生長(zhǎng)激素。

收購(gòu)金賽藥業(yè)股權(quán)的謎團(tuán)

2019年底，長(zhǎng)春高新發(fā)布公告，稱通過(guò)發(fā)行股份及定向可轉(zhuǎn)債購(gòu)買自然人金磊、林殿海持有的金賽藥業(yè)的股份。收購(gòu)前，公司持有金賽藥業(yè)70%的股權(quán)，收購(gòu)后，公司持有的股權(quán)比例變?yōu)?9.5%。

一般來(lái)說(shuō)，持股70%的大股東已經(jīng)對(duì)子公司具有絕對(duì)控制權(quán)，子公司參與并表，無(wú)論是從長(zhǎng)春高新的經(jīng)營(yíng)還是從財(cái)務(wù)指標(biāo)表現(xiàn)來(lái)說(shuō)，增加到99.5%股權(quán)比例的影響不會(huì)太大。交易后主要影響到基本每股收益，據(jù)測(cè)算，從交易前的4.27元/股增加到4.85元/股，大約增加13.85%。

對(duì)于該次股權(quán)變動(dòng)，公司在交易公告中給出的理由是：有利于提高上市公司的盈利能力，進(jìn)一步強(qiáng)化核心競(jìng)爭(zhēng)力。從這個(gè)略顯牽強(qiáng)的解釋中不難發(fā)現(xiàn)，公司增持股權(quán)的這個(gè)操作也沒(méi)有特別必要的原因。

2020年9月，金賽藥業(yè)第二大股東金磊在機(jī)構(gòu)調(diào)研會(huì)議上發(fā)表了“其他城市營(yíng)銷模式內(nèi)部還是有問(wèn)題，3季度不好也有內(nèi)部松懈的原因，7月同比下滑”“金賽藥業(yè)明年的業(yè)績(jī)展望從增長(zhǎng)35%下調(diào)至25%”等有關(guān)長(zhǎng)春高新主要子公司金賽藥業(yè)業(yè)績(jī)，以及“由于需要交稅10億元，年底還會(huì)做減持”等有關(guān)言論。引起了市場(chǎng)的軒然大波，長(zhǎng)春高新一度跌停。

如今年報(bào)發(fā)布后，子公司金賽藥業(yè)的表現(xiàn)非常搶眼，全年實(shí)現(xiàn)收入58.03億元，同比增長(zhǎng)20.34%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)27.60億元，同比增長(zhǎng)39.66%。

39.66%的業(yè)績(jī)?cè)龇h(yuǎn)超金磊當(dāng)時(shí)的預(yù)測(cè)，但和長(zhǎng)春高新后來(lái)發(fā)布的業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)相吻合?？紤]到金磊時(shí)任金賽藥業(yè)的總經(jīng)理，最終的業(yè)績(jī)?yōu)槭裁磿?huì)與其9月的言論出現(xiàn)如此大的偏差？

筆者認(rèn)為，很可能和對(duì)賭協(xié)議有關(guān)。

按照長(zhǎng)春高新2019年重大資產(chǎn)重組方案中相關(guān)協(xié)議，金磊、林殿海作為業(yè)績(jī)承諾方，承諾金賽藥業(yè)2019年度、2020年度、2021年度實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)分別不低于15.58億元、19.48億元、23.2億元，承諾期累計(jì)實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)不低于58.27億元。

金賽藥業(yè)2020年超額完成業(yè)績(jī)，金磊等相關(guān)高管也就可以順利地減持套現(xiàn)。iFind數(shù)據(jù)顯示，2020年6月份以來(lái)，金磊已經(jīng)從46,583,376股減持至38,524,355股。

不同尋常的幾個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)

在長(zhǎng)春高新優(yōu)異業(yè)績(jī)的背后，卻隱藏著幾個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)的異常。

一是研發(fā)資本化率。2020年，公司研發(fā)資本化金額2.07億元，占研發(fā)支出總額的30%左右。

所謂研發(fā)資本化，是將一部分研發(fā)支出計(jì)入無(wú)形資產(chǎn)，分多年攤銷的財(cái)務(wù)操作。比如恒瑞醫(yī)藥等效益比較好的企業(yè)，都是零資本化。研發(fā)資本化過(guò)高，意味著凈利潤(rùn)可能經(jīng)過(guò)了修飾，有一定的水分。

所以，效益如此優(yōu)異的長(zhǎng)春高新，莫名冒出2億多元的研發(fā)資本化，讓筆者百思不得其解。

通常而言，在企業(yè)的經(jīng)營(yíng)模式未發(fā)生根本性變化的情況下，研發(fā)資本化率是大致保持在一個(gè)穩(wěn)定的區(qū)間。

但和往年相比，長(zhǎng)春高新的研發(fā)資本化率發(fā)生了較大的變化，從2019年的18%左右激增到30%左右。

研發(fā)支出中很大一部分是研發(fā)人員薪酬，然而公司的研發(fā)人員甚至較上年同期有所下降，這也就預(yù)示著公司的研發(fā)資本化的部分，存在一定的異常。

如果說(shuō)2.07億元的研發(fā)資本化和公司27.6億元的凈利潤(rùn)相比微乎其微的話，可以發(fā)現(xiàn)其他項(xiàng)目也還有“修飾”的痕跡。

二是存貨跌價(jià)準(zhǔn)備。

和上年同期數(shù)相比，公司的存貨從17.5億元增加到30.13億元。公司在年報(bào)中披露，存貨增加的主要原因是因?yàn)榉康禺a(chǎn)板塊土地儲(chǔ)備增加所致，但是打開(kāi)公司的存貨明細(xì)表，會(huì)發(fā)現(xiàn)除了房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)相關(guān)的存貨金額外，和醫(yī)藥板塊有關(guān)的原材料金額從1.21億元增加到2.28億元，翻了一番還多。然而，原材料的存貨跌價(jià)準(zhǔn)備卻沒(méi)有同比增加，反而有所下降。

三是應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)。公司的應(yīng)收賬款從2019年的8.95億元增加到2020年的13.55億元，增幅達(dá)到51%。

這樣的增幅正常嗎？

該指標(biāo)列入公司重大資產(chǎn)變動(dòng)表中，對(duì)此，公司的解釋是：主要系本報(bào)告期下屬制藥業(yè)公司銷售收入增加所致。

公司下屬制藥公司主要有金賽藥業(yè)和百克生物，結(jié)合百克生物招股書，可以發(fā)現(xiàn)應(yīng)收款的主要增加來(lái)源是金賽藥業(yè)（合并報(bào)表應(yīng)收款增加近5億元，而百克生物僅增加了1.2億元左右）。

應(yīng)收款的快速增加，意味著看似供不應(yīng)求的生長(zhǎng)激素很可能并不是那么暢銷。

而衡量應(yīng)收賬款合理性的最佳指標(biāo)是應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)，年報(bào)顯示，公司的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)較上年同期增加了18.97%。

這說(shuō)明公司營(yíng)收的高速增長(zhǎng)，有相當(dāng)一部分來(lái)自于賒銷的擴(kuò)大，存在著壞賬風(fēng)險(xiǎn)。

四是凈現(xiàn)比的差異。作為輔助證據(jù)，凈現(xiàn)比也能說(shuō)明公司的應(yīng)收賬款存在著風(fēng)險(xiǎn)。

所謂凈現(xiàn)比，是指經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量?jī)纛~對(duì)凈利潤(rùn)的比率，這個(gè)公式主要用來(lái)判斷公司的經(jīng)營(yíng)成果回款情況，也就是“真實(shí)”的現(xiàn)金盈利能力。

2019年，金賽藥業(yè)的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~為20.57億元，凈利潤(rùn)則為19.76億元，凈現(xiàn)比大于1；2020年，金賽藥業(yè)的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~為26.04億元，凈利潤(rùn)為27.6億元，凈現(xiàn)比小于1。

二者結(jié)合對(duì)比，可發(fā)現(xiàn)公司的回款情況要比上年相對(duì)較差。

另外，作為當(dāng)?shù)氐膬?yōu)質(zhì)企業(yè)，金賽藥業(yè)在2020年還收到了3460萬(wàn)元的政府扶持基金，和上年同期相比，多了接近3000萬(wàn)元。

雖然無(wú)法從長(zhǎng)春高新披露的年報(bào)中看到金賽藥業(yè)的全部財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，但從這幾個(gè)指標(biāo)來(lái)分析，總體來(lái)說(shuō)金賽藥業(yè)存在著“虛增”利潤(rùn)的可能。

如果剔除掉研發(fā)資本化、存貨減值準(zhǔn)備、可能的壞賬風(fēng)險(xiǎn)，金賽藥業(yè)的業(yè)績(jī)極有可能不及預(yù)期。

而公司超額完成業(yè)績(jī)承諾，在一定程度上是由于財(cái)技的影響。

這或許也就解釋了為什么金磊當(dāng)初的預(yù)測(cè)和后續(xù)公告的預(yù)測(cè)不一致的原因：金磊可能是按照原標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行預(yù)測(cè)，公告的預(yù)測(cè)是報(bào)表調(diào)整后的結(jié)果。

這也從側(cè)面說(shuō)明了收購(gòu)股權(quán)之前長(zhǎng)春高新對(duì)金賽藥業(yè)存在控制不力的情況，公司收購(gòu)這些股權(quán)并不一定是為了盈利能力，而是為了取得絕對(duì)的控制權(quán)，降低不可控風(fēng)險(xiǎn)。

（聲明：本文首發(fā)于《證券市場(chǎng)周刊》，僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)；作者聲明：本人不持有文中所提及的股票）