將使用事件研究法來衡量短期績(jī)效、使用信號(hào)傳遞理論解釋短期績(jī)效結(jié)果。

事件研究法由 Ball & Brown (1968) 以及 Fama et al. (1969)開創(chuàng)，在金融、經(jīng)濟(jì)、財(cái)務(wù)領(lǐng)域已經(jīng)有了較多的研究，其經(jīng)常作為考量短期績(jī)效的方法被許多學(xué)者廣泛使用。

短期績(jī)效分析

1、事件日、窗口期及估計(jì)期選擇

考慮到涉及的并購(gòu)事件為多次收購(gòu)實(shí)現(xiàn)完全控制的類型。

因此在研究并購(gòu)前后的短期績(jī)效對(duì)比分析時(shí)也選取了 3 個(gè)重要的時(shí)間點(diǎn)來作為觀測(cè)事件，分別為并購(gòu)基金成立、第一次投資、達(dá)到控制時(shí) 3 個(gè)事件。

首先為了評(píng)估并購(gòu)基金成立事件的發(fā)生導(dǎo)致的績(jī)效變動(dòng)，選取 2017 年5 月 2 日作為宣布并購(gòu)基金成立的事件日，因?yàn)?2017 年 4 月 29 日至 2017 年 5月 1 日為勞動(dòng)節(jié)假期，并非交易日。

選擇事件日發(fā)生前后 10 個(gè)交易日作為窗口期，即（-10,10），估計(jì)期選擇事件發(fā)生前 210 個(gè)交易日至前 11 個(gè)交易日（-210，-11）。

其次選擇 2017 年 6 月 27 日作為事件日來評(píng)估第一次投資時(shí)的短期市場(chǎng)反應(yīng)，其窗口期和估計(jì)期的選擇方法與第一個(gè)事件所用方法相同。

最后類似前兩次的做法，將選擇 2019 年 2 月 20 日作為達(dá)到控制時(shí)的事件日，由于 2 月 20 日公司停牌，因此順延下一個(gè)交易日為事件發(fā)生日。

2、收益衡量模型選擇

使用較為普遍、應(yīng)用廣泛的市場(chǎng)模型（Market Model）來估算標(biāo)的公司的預(yù)期收益率。

在計(jì)算完預(yù)期收益率以后，實(shí)際收益率與估算的預(yù)期收益率之差即為所求的超額收益率，將窗口期的超額收益率累加，即為累計(jì)超額收益率。

短期績(jī)效情況

1、基金成立時(shí)的績(jī)效分析

為了分析基金成立前后的超額收益情況，先用估計(jì)期即 2016 年 6 月 20日至 2017 年 4 月 16 日間交易日的潤(rùn)邦股份股票收益率和中小板指數(shù)收益率作為變量代入公式（4.1）中計(jì)算得出α和β；

其次用窗口期間（2017 年 4 月 17日至 2017 年 5 月 16 日）的中小板指收益率作為因變量代入上述求得的公式中，計(jì)算出不受到事件日所發(fā)生的事件影響的預(yù)期收益率；

最后用窗口期的實(shí)際收益率和公式所求的預(yù)期收益率之差代表事件發(fā)生所引起的超額收益率，將其累加即可得到累計(jì)超額收益率。

在潤(rùn)邦股份宣布并購(gòu)基金成立前，超額收益率在 0上下徘徊，累計(jì)超額收益率持續(xù)為負(fù)。

在并購(gòu)基金成立后，超額收益率先上后下，累計(jì)超額收益率也持續(xù)下跌，一度達(dá)到-0.145%。

根據(jù)信號(hào)傳遞理論，這說明市場(chǎng)對(duì)并購(gòu)基金的成立并不看好。

一是因?yàn)椴①?gòu)基金屬于較為年輕的市場(chǎng)產(chǎn)物，大多數(shù)投資者還不了解；

二是因?yàn)椴①?gòu)基金的投資方向?yàn)榄h(huán)保節(jié)能產(chǎn)業(yè)，大部分投資者對(duì)跨行業(yè)信息了解甚少，并且對(duì)跨行業(yè)轉(zhuǎn)型的戰(zhàn)略也存在一定疑慮。

因此綜合以上因素，并購(gòu)基金的成立被市場(chǎng)解讀為了負(fù)面信息，導(dǎo)致其短期績(jī)效為負(fù)。

2、第一次對(duì)外投資的績(jī)效分析

類似于基金成立時(shí)的績(jī)效分析方法，將估計(jì)期改為 2016 年 8 月 11 日至2017 年 6 月 12 日，窗口期為 2017 年 6 月 13 日至 2017 年 7 月 11 日進(jìn)行分析。

在并購(gòu)基金宣布首次投資的標(biāo)的企業(yè)前 10 日內(nèi)，超額收益率有較大幅的下降態(tài)勢(shì)，累計(jì)超額收益率呈現(xiàn)先上后下的趨勢(shì)。

并在并購(gòu)基金宣布投資標(biāo)的后 10 日內(nèi)，超額收益率有所回升，累計(jì)超額收益率也回正。

當(dāng)超額收益率和累計(jì)超額收益率在事件發(fā)生前有較大幅的變動(dòng)時(shí)，說明可能存在一定的信息泄露。

從事后超額收益和累計(jì)超額收益率回正來看，并購(gòu)基金宣布首次投資標(biāo)的向市場(chǎng)傳遞了并購(gòu)基金運(yùn)作的細(xì)節(jié)，減少了公司與投資者間的信息不對(duì)稱，向市場(chǎng)傳遞了積極的信號(hào)，因此推動(dòng)股價(jià)上升，短期收益率上升。

3、達(dá)到控制時(shí)績(jī)效分析

估計(jì)期為 2018 年 3 月 26 日至 2019 年 1 月 16 日間的交易日，窗口期為2019 年 1 月 17 日至 2019 年 3 月 17 日間的交易日。

在達(dá)到控制前，潤(rùn)邦股份的超額收益率大部分時(shí)間為負(fù)值，累計(jì)超額收益率持續(xù)下降；在該事件后，潤(rùn)邦股份的超額收益率、累計(jì)超額收益率繼續(xù)保持下滑趨勢(shì)。

一是本次收購(gòu)斥資約 9.9 億元，預(yù)估增值率達(dá) 202.97%，市場(chǎng)普遍認(rèn)為標(biāo)的企業(yè)估值溢價(jià)過高。

擔(dān)心未來若中油優(yōu)藝盈利不及預(yù)期，存在大額計(jì)提商譽(yù)減值的風(fēng)險(xiǎn)；

二是市場(chǎng)認(rèn)為本次過高股價(jià)交易的背后存在著利益輸送、損害中小投資者利益的情況。

因此本次收購(gòu)傳遞的信號(hào)被市場(chǎng)解讀為負(fù)面信息，對(duì)短期績(jī)效造成影響。

短期績(jī)效

結(jié)合上述分析和信號(hào)傳遞理論的觀點(diǎn)，在短期績(jī)效方面，截止達(dá)到控制的時(shí)間點(diǎn)，市場(chǎng)對(duì)潤(rùn)浦環(huán)保產(chǎn)業(yè)并購(gòu)基金的看法整體呈現(xiàn)消極的態(tài)度。

之所以潤(rùn)浦環(huán)保產(chǎn)業(yè)并購(gòu)基金向市場(chǎng)傳遞的信號(hào)被解讀為負(fù)面信息，可能一是因?yàn)槭袌?chǎng)對(duì)潤(rùn)邦股份跨行業(yè)并購(gòu)的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型思路并不看好。

潤(rùn)邦股份多元化并購(gòu)的時(shí)點(diǎn)為企業(yè)原有業(yè)務(wù)收入增速下降，還尚未形成較強(qiáng)的核心競(jìng)爭(zhēng)力之時(shí)。

因此市場(chǎng)在接受到相關(guān)信號(hào)后可能認(rèn)為此時(shí)進(jìn)行多元化并購(gòu)并非最佳時(shí)點(diǎn)，從而市場(chǎng)反應(yīng)較為消極。

其二原因可能是市場(chǎng)對(duì)并購(gòu)基金的相關(guān)概念、運(yùn)作方式等都不甚了解，并購(gòu)基金作為較為新鮮的市場(chǎng)產(chǎn)物，尚還缺乏市場(chǎng)、政策的引導(dǎo)。

導(dǎo)致其背后還存在著許多風(fēng)險(xiǎn)，比如信息披露不規(guī)范、內(nèi)部交易問題、委托代理問題等。

而潤(rùn)浦環(huán)保產(chǎn)業(yè)并購(gòu)基金在陸續(xù)的信息披露中并未有效地解決投資者和管理層之間的這類風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致投資者選擇“用腳投票”，短期市場(chǎng)反應(yīng)整體較為消極。

從短期績(jī)效的結(jié)果來看，使用產(chǎn)業(yè)并購(gòu)基金進(jìn)行跨行業(yè)并購(gòu)在本案例中并未減輕市場(chǎng)與上市公司之間的信息不對(duì)稱問題，導(dǎo)致信號(hào)傳遞不順暢，市場(chǎng)對(duì)此的反應(yīng)較為消極。

因此為了解決這一問題，產(chǎn)業(yè)并購(gòu)基金在后續(xù)的信息披露中可以多披露基金的運(yùn)作情況、標(biāo)的企業(yè)與上市公司可能形成的協(xié)同效應(yīng)等，幫助市場(chǎng)更好地認(rèn)識(shí)產(chǎn)業(yè)并購(gòu)基金在跨行業(yè)并購(gòu)中所起的作用。