文｜商業(yè)數(shù)據(jù)派，作者｜劉俊宏

3月31日晚間，九號公司（SH:689009）如期公布了2022年度財報。

財報顯示，九號公司2022年營收為101.24億元，較上年同期的91.46億元增長10.7%；毛利率對比去年同期增長2.74個百分點；凈利率下滑0.03個百分點，基本與去年同期持平。值得注意的是，九號公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額達(dá)到15.9億，一轉(zhuǎn)去年同期-1.6億的局勢。存貨也從去年同期的23.83億下降到18.17億。經(jīng)營性現(xiàn)金流和存貨的改善，側(cè)面展現(xiàn)著九號公司發(fā)展越來越好的局面。

雖說九號的業(yè)績良性增長，但市值和業(yè)績增速之間似乎存在著一些分歧。

當(dāng)前九號公司擁有高達(dá)近60倍的市盈率（TTM）。相當(dāng)于按當(dāng)前的利潤表現(xiàn)，九號公司需要60年才能掙回與市值相匹配的凈利潤。同時也代表著，二級市場對九號未來的業(yè)績增速抱有比10%更高的增速預(yù)期。如果用PEG估值法來算，九號公司需要60%的業(yè)績增速才能匹配當(dāng)前市值。

九號公司在2022年的實際營收增速和預(yù)期增速之間存在近50個百分點的大落差，問題出在哪里？

01 業(yè)績增速紅利結(jié)束？

從上市以來，九號公司的市值可以說是“持續(xù)滑坡”。當(dāng)前市值幾乎是2022年以來的“腰斬”。

顯然，很大程度上是由于業(yè)績增速不及預(yù)期造成的。

要回答業(yè)績預(yù)期這個問題，我們還是要回到公司業(yè)務(wù)上來，具體看各項業(yè)務(wù)發(fā)展的情況如何。九號公司的業(yè)務(wù)非常多，基本上可以分為四塊。分別是電動平衡車、電動兩輪車、服務(wù)機器人和其他。

電動平衡車是九號公司當(dāng)前業(yè)務(wù)營收的最大構(gòu)成部分，營收占比為55%。其產(chǎn)品工作原理是基于動態(tài)平衡理論，依靠身體傾斜來控制平衡車行駛速度和前進(jìn)方向。有時候在街上看到的電動滑板和“小獨輪”都屬于這一類產(chǎn)品，娛樂屬性較強。

2022年度，九號公司電動平衡車業(yè)務(wù)營收為55.4億元，同比去年同期下滑13.56%。電動平衡車是九號公司毛利率水平較高的業(yè)務(wù)。2022年毛利率為29.44%，同比去年同期上漲4.35個百分點。價格提高但總營收下滑，由此可以判斷，電動平衡車業(yè)務(wù)銷量出現(xiàn)了負(fù)增長。

雖說這部分業(yè)務(wù)收入下滑的主要原因是，小米ODM滑板車收入下降約60%。但降低ODM模式后，調(diào)整到自主渠道的增速追不平先前代工生產(chǎn)部分的營收。說明自主渠道產(chǎn)品競爭力弱于此前代工的“掛靠”模式。

電動兩輪車是九號公司目前第二大營收來源，營收占比為26%，該業(yè)務(wù)主要是我們熟悉的電瓶車和電動摩托車。2022年營收為26.6億元，同比增長99.58%，對應(yīng)毛利率為16.16%，同比增長4.97個百分點。電動兩輪車是九號當(dāng)前主力增長的業(yè)務(wù)，處于量價齊升的階段。

機器人業(yè)務(wù)是九號公司智能化的表現(xiàn)。業(yè)務(wù)主要是我們在酒店里看到的送物機器人和割草機器人。該業(yè)務(wù)營收占比僅為1%，毛利率為49.07%，屬于高利潤產(chǎn)品。

值得關(guān)注的是，這部分業(yè)務(wù)在2022年的成本構(gòu)成中，來自人工、制造、運輸?shù)某杀痉謩e下降4.59、2.12和3.67個百分點，說明該業(yè)務(wù)正逐漸體現(xiàn)規(guī)模效益。但目前由于收入和營收占比實在太低，產(chǎn)品均處在導(dǎo)入期和概念期階段，整體市場空間暫時有限。

其他產(chǎn)品營收為18億元，營收占比為18%。這部分主要是合并在電動平衡車和電動兩輪車業(yè)務(wù)的衍生型產(chǎn)品，主要是全地形車、配件、服務(wù)等。這部分產(chǎn)品的營收增速為30.23%，遠(yuǎn)高于電動平衡車+電動兩輪車業(yè)務(wù)的合并增速（9.63%）。這部分超額增速可能來自于九號公司在2022年發(fā)布的全地形車產(chǎn)品。

綜合業(yè)務(wù)來看，電動平衡車業(yè)務(wù)早期依靠進(jìn)入小米公司產(chǎn)業(yè)鏈和海外市場，獲得了較高增速，是當(dāng)前營收占比最大的部分。但該業(yè)務(wù)從2020-2022的近三年營收增速來看，分別對應(yīng)21.67%、21.72%和-13.56%。可以看出，當(dāng)前九號公司的業(yè)務(wù)盈利構(gòu)成正在切換。電動平衡車業(yè)務(wù)不再是九號公司當(dāng)前主要的營收增長曲線，電動兩輪車是九號公司當(dāng)前營收的核心驅(qū)動力。

主要增收業(yè)務(wù)賽道的切換，疊加其他產(chǎn)品賽道遲遲沒有爆發(fā)。不難理解為什么市場對其的期望“一降再降”。

營收向電動兩輪車切換，相當(dāng)于是轉(zhuǎn)型做電瓶車。對比兩大巨頭雅迪和愛瑪，對應(yīng)PE分別為25和26倍。這還考慮對雅迪和愛瑪?shù)氖兄殿A(yù)期還包含了兩大龍頭在行業(yè)的超額期望。就算如此，仍顯著低于九號公司的60倍PE。以這種以兩輪電動車作為終局視角來看的話，九號公司不值這種期望。

但另一邊有投資者說，現(xiàn)在談?wù)摼盘柕奶旎ò?，就像站在上海中心的一樓?？吹降闹皇嵌菢前濉Ｉ虾Ｖ行挠?32層，九號站在哪層，又能走到哪層？

在投資者眼里看到九號公司的夢想，又是什么？

02 九號的夢想

回到發(fā)展歷程上，九號公司似乎一直都在圍繞著“智能+輪子”的結(jié)合，想做出自己的名堂。

2012年九號公司成立，公司一開始對標(biāo)的方向就是當(dāng)時海外巨頭賽格威（Segway）的電動平衡車。2014年，電動平衡車迎來了行業(yè)爆發(fā)期。得益于國內(nèi)強大的供應(yīng)鏈，九號公司當(dāng)時的毛利率能達(dá)到50%以上。

但賽格威畢竟是電動平衡車的鼻祖，手上掌握幾乎所有關(guān)于產(chǎn)品的專利。面對來自中國的規(guī)?；当竟?，美國政府針對中國平衡車發(fā)動“337調(diào)查”，亞馬遜將所有來自中國的平衡車產(chǎn)品下架。

面對困境的九號公司選擇“曲線前進(jìn)”——打不過就把對方變成自己人。2015年，九號公司借助小米、紅杉的資金幫助，收購了賽格威，此等操作，頗有當(dāng)年吉利收購沃爾沃的格局。收購賽格威，直截了當(dāng)解決了專利問題，順便吸納了對方多年建立的渠道關(guān)系和全球影響力。直到今天，九號公司在海外產(chǎn)品仍以賽格威的logo出現(xiàn)。

作為代價，九號公司進(jìn)入到小米產(chǎn)業(yè)鏈，為小米低價提供“1999”的“年輕人第一輛平衡車”。雖然利潤低了，但產(chǎn)品根本不愁賣。2020年5月，九號公司創(chuàng)始人王野在混沌大學(xué)上稱，“從2015年開售以來到今天為止，九號平衡車每年投入的營銷費用不到千萬級，相比每年10億級的銷售收入，只是不到1%的營銷費用。”

但九號公司似乎不安于小米這層銷量保護(hù)傘。正所謂“大丈夫生居天地間，豈能郁郁久居人下”？自2017年開始，九號公司一直在謀劃與小米產(chǎn)業(yè)鏈脫鉤。從2017年開始，九號公司從小米渠道獲得的收入比例在持續(xù)下降，從超過七成（73.76%）不斷減少，降至2022年的12.6%。

具體操作上，一方面，九號公司通過賽格威，捆綁Voi、Lyft、Uber、Spin、Grin 等共享業(yè)務(wù)客戶，成功搭上了海外共享平衡車的順風(fēng)車，大量的需求使得九號公司的海外營收暴漲。

另一方面，從2018年開始，九號公司不斷定義新的產(chǎn)品線。陸續(xù)推出室內(nèi)服務(wù)機器人、電動兩輪車、全地形車和割草機器人，突破原本產(chǎn)品單一的限制。

表面上，電動交通工具和機器人分屬兩條支線。短交通產(chǎn)品上，路程小于2km的是電動平衡車；2-20km的是電動滑板車；20-50km是電動兩輪車等產(chǎn)品。機器人產(chǎn)品用來送貨、自動割草。然而實際上，機器人業(yè)務(wù)是交通產(chǎn)品技術(shù)復(fù)用的產(chǎn)物。

2019年，賽格威智能滑板車憑借自主導(dǎo)航+遠(yuǎn)程遙控半自動駕駛技術(shù)被業(yè)界關(guān)注。通過以視覺等多傳感器為輸入的AI及機器人算法，賽格威的滑板車可以識別出可通行區(qū)域和道路邊緣，讓車輛可以自動躲避障礙物到達(dá)指定地點，再配合GPS融合視覺定位等技術(shù)，從而實現(xiàn)短距離指點導(dǎo)航與長距離自主導(dǎo)航。這些功能，正是構(gòu)成九號公司機器人產(chǎn)品在視覺算法應(yīng)用的基石。

也就是說，單純從交通工具的角度評價九號公司并不公允。九號公司本質(zhì)上應(yīng)該是一家機器人公司，只是當(dāng)前產(chǎn)品以帶著輪子的形式出現(xiàn)。

視角不同，自然對公司的業(yè)務(wù)理解也不同。按交通出行的理解來看，九號的增長極限就只是電動兩輪車。對應(yīng)產(chǎn)品形態(tài)拘泥于《新國標(biāo)》詳細(xì)且嚴(yán)格的規(guī)定內(nèi)，不允許破壞式創(chuàng)新，也沒有想象力。

如果以機器人的理解來看，九號公司在服務(wù)機器人行業(yè)爆發(fā)前夕，以交通出行的方式將技術(shù)落地，不同于優(yōu)必選式的產(chǎn)品形態(tài)“死磕”，九號公司擁有已經(jīng)跑通的商業(yè)模式。未來有前途，現(xiàn)在能賺錢，這才是市場愿意給出九號公司高市值的關(guān)鍵因素。

俗話說，有夢想是好事，但是要現(xiàn)實。一家公司要維持市值，總要給出合理的業(yè)績增長來兌現(xiàn)。如果以業(yè)績增速的視角看待九號公司，“美好的”未來容易實現(xiàn)嗎？

03 九號公司未來增長到底是什么？

九號公司未來比較確定的增量，是看起來最不酷炫的兩輪電動車。

在電動平衡車這邊，境內(nèi)的業(yè)務(wù)可能出現(xiàn)了些問題。九號公司與小米渠道脫鉤，表面上看，確實小米渠道的營收和占比雙雙下降。但表象背后，或許并不是九號公司認(rèn)為其產(chǎn)品已經(jīng)形成自主渠道競爭力，真實原因可能是國內(nèi)電動平衡車市場出現(xiàn)了問題。

2022年，九號公司境內(nèi)業(yè)務(wù)營收增長為-6.71%，毛利率為19.49%；而2021年同期，境內(nèi)業(yè)務(wù)營收增長為35.2%，毛利率為18.78%。已知電動平衡車在國內(nèi)至始至終都處于沒有路權(quán)的情況；九號公司在2022年不惜增加56.2%的營銷費用，大力推廣產(chǎn)品。

那為什么境內(nèi)的營收呈現(xiàn)整體下滑？排除消費的原因，最有可能是與從2021年開始，我國地鐵陸續(xù)規(guī)定禁止攜帶容量較大的鋰電池產(chǎn)品有關(guān)。本來，平衡車和滑板車對標(biāo)的是自行車，主打一個省力和便攜。但一旦便攜的優(yōu)點不再成立，就導(dǎo)致境內(nèi)業(yè)務(wù)被當(dāng)前營收占比最大的電動平衡車“拖倒”。

在境外這邊，主要合作伙伴都是以共享滑板車的形式合作，但這種合作已經(jīng)隨著“共享經(jīng)濟”的泡沫破裂而出現(xiàn)危機。

從市場空間來看，確實較為景氣。據(jù)QYResearch數(shù)據(jù)，2020年全球電動滑板車市場規(guī)模達(dá)12.15億美元，預(yù)計2025年將達(dá)到26.39億美元，對應(yīng)五年CAGR為16.78%。

但B端業(yè)務(wù)更重要的并不是市場總體量，而是下游客戶的承載能力。共享滑板車和共享單車同樣存在高投入、商業(yè)轉(zhuǎn)化效率低、高維護(hù)成本等問題。九號公司目前主要合作的已上市的共享運營商，作為先驅(qū)者的Bird和Lyft公司快撐不住了。

2022年11月，Bird公司收到監(jiān)管函稱，公司即將面臨破產(chǎn)。原因是前期的大肆擴張投放產(chǎn)品，上市以來連續(xù)虧損，營收遲遲收不回來，2022年報顯示，公司僅減值及撥備一項就達(dá)到總營收88%。另一邊的Lyft主營業(yè)務(wù)是網(wǎng)約車，現(xiàn)在快被Uber擠死了。

如果未來情況繼續(xù)惡化，重蹈國內(nèi)共享單車商業(yè)模式的覆轍，海外投資者們也早晚會意識到共享滑板車可能本身只是個夢想。純看C端的話，從亞馬遜銷售份額表現(xiàn)來看，賽格威在C端的實際表現(xiàn)并不是一騎絕塵。通過美亞的電動滑板車銷量數(shù)據(jù)可以看出，美國品牌的Razor的銷量有壓過賽格威一頭的趨勢。這是由于平衡車產(chǎn)品本身的技術(shù)門檻并不高，Razor從懸浮平衡車發(fā)明者手中購買了專利使用權(quán)，隨后便推出了懸浮滑板。產(chǎn)品造型本身與其他產(chǎn)品大同小異，只是在重量上不到10kg，在同類產(chǎn)品中最為輕便。

未來如果九號公司離開這些B端的合作伙伴，接下來將會是完全競爭的市場。屆時，九號公司依托B端銷量構(gòu)建的市占率護(hù)城河也將不再像過去一樣穩(wěn)固。

而在兩輪電動車這邊，九號公司存在一定優(yōu)勢，業(yè)績增速邏輯比較穩(wěn)固。

由于九號公司的電動車主打中高端和智能化的差異化定位，電動兩輪車整體均價在4000元以上。在高端產(chǎn)品價位認(rèn)知中，九號公司顯著優(yōu)于雅迪和愛瑪兩大巨頭。在功能層面，九號公司當(dāng)前提供ABS、TCS等輔助駕駛功能，以及OTA服務(wù)、自動解鎖功能當(dāng)前領(lǐng)先于其他廠商。

另一邊，直接競爭對手小牛，2022年營業(yè)收入為31.69億元，同比下降14.5%，凈虧損4950萬元，營收下滑一部分來自于原材料上漲，另一部分可能來自“漲價減配”的消費者不信任，直接造成小牛銷量對比上年同期103.79萬輛，減少了20萬輛。技術(shù)領(lǐng)先和直接競爭對手的頹勢，基本等同于在兩輪電動車高端產(chǎn)品的市場中，九號公司的競爭力相對較好。

用SWOT分析來看九號公司的兩輪電動車業(yè)務(wù)。

機會：隨著中國居民收入逐漸上漲，兩輪電動車的高端化、智能化意愿不斷提高，根據(jù)艾瑞咨詢發(fā)布的《2023年中國兩輪電動車行業(yè)白皮書》，83.9%的車主在購車時更偏好購買有智能化功能的電動兩輪車。

優(yōu)勢：九號公司當(dāng)前相較其他競爭對手的智能化程度領(lǐng)先。

劣勢：當(dāng)前九號公司兩輪電動車產(chǎn)能共計為200萬。按照艾瑞咨詢對2022全年電動兩輪車銷量估算為5010萬輛來算，九號公司滿產(chǎn)能的市占率對應(yīng)只有4%，對應(yīng)總市場份額排名在5名開外，仍屬于小眾產(chǎn)品。

威脅：當(dāng)前已經(jīng)有科技公司下場參與兩輪電動車的智能化，例如臺鈴?fù)ㄟ^搭載華為鴻蒙系統(tǒng)加入智能化轉(zhuǎn)型，科技公司雄厚的用戶基礎(chǔ)和研發(fā)實力遠(yuǎn)超九號公司的能力。

面對這些挑戰(zhàn)，九號公司正在規(guī)劃在華南地區(qū)增設(shè)150臺的產(chǎn)能，同時在門店的計劃上，當(dāng)前九號公司擁有近3000家門店，2023年預(yù)計增設(shè)2000家門店。

按照國盛證券的靜態(tài)預(yù)測，假設(shè)未來電動兩輪車銷量穩(wěn)定至4500萬臺/年，高端兩輪車占比15%，九號公司占比高端市場份額為30%，對應(yīng)約200萬臺銷量/年，較九號公司2022年銷量水平（86萬輛）存在2.32倍的增長空間。

服務(wù)機器人上，短期來看，九號公司的產(chǎn)品還不具備爆發(fā)性可能。

九號公司當(dāng)前產(chǎn)品分為酒店送貨機器人和割草機器人。在送貨機器人這邊，由于主要功能是運送物品、外賣，這些事情屬于服務(wù)人員工作雜項，并非專人負(fù)責(zé)事務(wù)，送貨機器人尚不能對人力產(chǎn)生直接替代，不能構(gòu)成使用者產(chǎn)生人力成本VS機器成本的經(jīng)濟性衡量。另一邊，割草機器人當(dāng)前只是在2022上半年實驗性出貨約1.5萬臺，產(chǎn)品處于導(dǎo)入期階段，短期內(nèi)產(chǎn)品效果、市場接受度仍需驗證，成本優(yōu)勢相較人力和舊型割草機器人尚不明顯。

這意味著在機器人業(yè)務(wù)上，九號公司的產(chǎn)品投資回報周期可能需要24-48個月。對這部分業(yè)務(wù)給予高增速，按照Scale Partners勢乘資本對機器人行業(yè)爆發(fā)拐點預(yù)測（點擊跳轉(zhuǎn)閱讀），需要12-24個月才能轉(zhuǎn)換成明確的業(yè)績支撐。

綜合九號公司三大主要業(yè)務(wù)推演，分別對應(yīng)電動平衡車、兩輪電動車、機器人的實際業(yè)績預(yù)期應(yīng)依次為低、高和高增速但尚不能直接改善營收。

在當(dāng)前階段，如果要保住當(dāng)下的高增長預(yù)期，九號公司必須不斷利用最小成本開拓盡量多的新產(chǎn)品，在電動短交通出行賽道定義更多新產(chǎn)品，創(chuàng)造更多收入來源，趁著高端兩輪電動車市場進(jìn)入紅海之前，將營收增速切換到服務(wù)機器人業(yè)務(wù)上。

如果增長曲線不能順利切換，隨著預(yù)期逐漸兌現(xiàn)，所有的線性外推都會變化，夢想隨之變成泡沫，當(dāng)下給出的高市值，一半會化作泡沫。

不過，九號公司當(dāng)前賬上還有37.66億（現(xiàn)金及等價物+交易性金融資產(chǎn)-短期負(fù)債），資產(chǎn)負(fù)債率（47.35%）低于“隔壁”龍頭愛瑪和科沃斯（2022三季報顯示分別為68.68%和50.42%），財務(wù)情況游刃有余的當(dāng)下，留給九號公司的時間，還有很多。

注：本文目的為行業(yè)研究，不構(gòu)成投資建議。